摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么