文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　enjoy可数吗，joy可不可数>▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎenjoy可数吗，joy可不可数n)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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