核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受娜能组成什么词，娜字能组什么词语(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动娜能组成什么词，娜字能组什么词语。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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