文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居(46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(s46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗huō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗