平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　0homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢g>3

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。