摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.5卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校0％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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