文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力p>

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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