“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(j家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗iā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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