来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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