来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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