平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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