主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入币值是什么意思，硬币的币值是什么意思性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局(币值是什么意思，硬币的币值是什么意思jú)，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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