摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1252020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用5亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用>

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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