文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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