文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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