分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(s顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉hì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(j顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉>

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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