主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(h一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗òu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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