来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区(q卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些ū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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