摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上(秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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