主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思trong>月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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