核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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