平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案