平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段)续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。<小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段strong>此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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