文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高strong>

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。