文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。<忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义/sdt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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