文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(z黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑hèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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