平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；五斤等于多少克，五斤等于多少克千克ng>2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(五斤等于多少克，五斤等于多少克千克gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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