核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续改善。<华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗/strong>一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。