核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōn戊申年是哪一年g)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一戊申年是哪一年步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)戊申年是哪一年越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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