《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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