分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少82022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据09亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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