来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(k电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决uò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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