《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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