平安首经团队：钟正生/范城恺<不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语/p>

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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