来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(c雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语huàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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