核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的(de)世界上性功能最强的国家是哪个国家这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)世界上性功能最强的国家是哪个国家机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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