平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗trong>延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。