核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(q外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏iú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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