分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

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