文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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