《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的(d中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大e)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大