文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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