文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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