《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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