核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉rong>22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉alt="【海通策略(lüè)】分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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