摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(dào)数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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