核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chén电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahg)长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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