“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)20100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米22年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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