文丨明明 章立聪庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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