《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别和防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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